No todo flujo tiene el mismo riesgo

Al momento de determinar el valor de un activo, la variable que captura el riesgo específico de sus flujos de fondos es la tasa de descuento, también conocida como el costo de capital o el costo de oportunidad.

Históricamente, ha existido un amplio debate (no solo entre académicos, sino también practitioners) sobre cuál es el método más adecuado para estimar el costo de capital y, aún más relevante, cómo hacerlo correctamente en economías emergentes como Argentina.

En Capitus, entendemos el costo de capital como el retorno esperado, ajustado por riesgo, que exige un inversor para asignar capital en un activo, empresa e instrumento financiero determinado.

¿Qué es el riesgo en finanzas?

En términos financieros, el riesgo, como indica Damodaran, se define como la probabilidad de que el retorno efectivo (real) de una inversión difiera del retorno esperado. Y esto es clave:

• El riesgo en finanzas es la incertidumbre: no solo implica retornos inferiores (downside risk), sino también retornos iguales o superiores a los esperados (upside potential). No es únicamente un "peligro", sino que puede implicar una "oportunidad".

• El retorno esperado, estimado por la esperanza matemática, representa la "oportunidad de inversión"; mientras que el riesgo (incertidumbre), estimado por la volatilidad, determina la probabilidad de que el retorno esperado difiera del retorno real.

Para ilustrarlo, una de las inversiones conocidas por su menor riesgo es el Treasury Bill del Tesoro de Estados Unidos. Asumiendo que la probabilidad de default es prácticamente nula, el retorno al vencimiento será, casi con certeza, idéntico al retorno comprometido y al esperado. Por tanto, la prima de riesgo asociada a este instrumento es nula, razón por la cual su rendimiento se considera libre de riesgo.

En cambio, si un inversor adquiere acciones de una compañía como Coca Cola, que no tiene un retorno comprometido pero sí esperado, es probable que el retorno real difiera del retorno esperado. Esa dispersión posible de resultados es precisamente lo que debe capturarse en la tasa de descuento.

Tipos de riesgo

Cuando un inversor compra una acción se expone a diversos riesgos:

Riesgos específicos del activo

• Competencia: barreras de entrada bajas, disrupción tecnológica.
• Concentración: dependencia en un número reducido de clientes o proveedores clave; exposición a un solo producto o mercado.
• Operativo: apalancamiento operativo elevado.
• Financiero: apalancamiento financiero elevado.
• Regulatorio: cambios normativos que afectan un sector puntual; dependencia tarifaria, subsidios, licencias o permisos.

Riesgos sistémicos

Aquellos que afectan al mercado en su conjunto:

• Tasa de interés: cuando el costo de financiamiento sube o baja afecta todos los sectores.
• Inflación: genera incertidumbre en los retornos reales de todos los activos.
• Ciclo económico: afecta el nivel de actividad, el consumo y la inversión, particularmente en sectores cíclicos como automotriz, commodities, construcción, etc.

En teoría de portafolio, los riesgos específicos pueden reducirse significativamente e incluso eliminarse mediante la diversificación. Los riesgos sistémicos, en cambio, no pueden eliminarse.

En este contexto, los principales modelos de riesgo-retorno (CAPM, Fama-French, APT) analizan el riesgo desde la óptica del inversor diversificado, con el objetivo de cuantificar el riesgo sistémico de cada activo.

En Capitus no pensamos la tasa de descuento como una fórmula, sino como una construcción

Al evaluar el costo de oportunidad de una inversión, el inversor y empresario argentino debe considerar múltiples factores de riesgo. En el contexto local, estas variables se ven amplificadas principalmente por el riesgo macroeconómico e institucional.

Los modelos tradicionales, aunque ampliamente utilizados, se basan en supuestos generales que no siempre capturan adecuadamente la realidad de mercados como el argentino ni la situación particular de un empresario local. Por este motivo, los ajustes por iliquidez, riesgo país, riesgo no diversificable, prima de control, entre otros, suelen variar según el inversor y la transacción bajo análisis.

Nuestro trabajo es entender una relación riesgo-retorno adecuada para cada transacción de M&A, teniendo en cuenta el tipo de inversor y el activo bajo análisis.

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Notas: (1) Fuente: elaboración propia en base a Damodaran, A. (2012), Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. (2) Instrumento de renta fija, ya que promete un retorno contractual. (3) Instrumento de renta variable, ya que no promete un retorno contractual.