El Banquero como arquitecto del proceso de venta

Como expusimos en documentos anteriores, una empresa no tiene un precio de góndola. No es un commodity con cotización pública. El precio y el resultado dependen del proceso de venta.

Paul Milgrom, premio Nobel de Economía 2020 por sus contribuciones a la teoría de subastas, demostró junto a Robert Weber (1982) que el resultado de una subasta depende críticamente de tres cosas: las reglas del mecanismo, la naturaleza del activo y la información disponible. Si bien la naturaleza del activo viene dada, son las reglas y la información lo que un buen asesor de M&A diseña en un sell-side.

El proceso como ventaja competitiva del vendedor

Cuando un dueño negocia directamente con un solo comprador —sin un proceso que regule los tiempos, los términos y el ritmo— ocurre que el vendedor cede el control del proceso y pierde la competencia como herramienta de price discovery.

William Vickrey (también Nobel y precursor intelectual de Milgrom) demostró en Counterspeculation, Auctions, and Competitive Sealed Tenders (1961) que el diseño de las reglas de una subasta puede inducir a los participantes a revelar su verdadera valoración, generando mejores resultados para el vendedor que mecanismos menos estructurados.

¿Qué hace el asesor de M&A que no puede hacer el dueño?

Para nosotros, la respuesta es arquitectura y distancia emocional. El asesor diseña un proceso —un marco de reglas, tiempos, rondas de ofertas y flujos de información— que funciona como un mecanismo de subasta privada. Cada elemento tiene un propósito:

Competencia estructurada por sobre habilidad de negociación

Se identifican y contactan múltiples compradores y se los hace trabajar simultáneamente.

> "The value of negotiating skill is small relative to the value of additional competition" (Bulow & Klemperer, 1996).

Control de información

El asesor determina qué se revela, cuándo y a quién. En M&A, el manejo de la asimetría de información permite ir revelando más información a medida que el potencial comprador revela mayor interés y compromiso (linkage principle).

Compromiso progresivo

A medida que los compradores avanzan en el proceso —leen materiales, viajan a reuniones, contratan abogados, presentan ofertas revisadas— están invirtiendo tiempo, dinero y reputación. Esa inversión acumulada eleva el costo de retirarse (sunk-cost effect; Arkes & Blumer, 1985).

Desapego emocional

Vender una empresa es una decisión transformacional para un dueño y, por lo tanto, es difícil lograr desapego emocional. Kahneman, Knetsch & Thaler (1991) documentaron que las personas exigen mucho más para desprenderse de un bien de lo que estarían dispuestas a pagar para adquirirlo — un sesgo conocido como endowment effect, manifestación directa de la loss aversion.

Desmitificando al asesor

Se cree que el valor del asesor es su capacidad técnica de construir modelos y presentaciones elocuentes. Nosotros creemos que esas son herramientas.

Dado que la venta de una empresa tiene una probabilidad incierta (ex-ante) de cerrarse exitosamente, el verdadero valor del asesor está en coordinar un proceso lo suficientemente riguroso como para proteger el valor y maximizar la probabilidad de cierre.

En contextos donde la información es privada y el valor es incierto, el diseño del proceso es más determinante que la habilidad de negociación de cualquier participante. El valor no es solo una función del activo; es también una función de la arquitectura del proceso.

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Notas: El problema del vendedor no se formula como "maximizar precio", sino como diseñar una subasta que le dé la "highest expected utility" (incluyendo certeza de cierre, estructura, carácter contingente de la consideración, timing y asignación contractual de riesgos, entre otros).